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核心观点

业绩表现：短期承压下行，未来轻装上阵再出发。行业整体营收利润均下滑，企业间分化明显，央国企稳定性高，民企业绩大幅下滑。2022年58家样本房企营收同比-8.3%，其中央国企同比-1.5%，民企同比-20.9%；样本房企归母净利润同比-130%，其中央国企同比-42.8%，民企同比-739%。样本房企毛利率水平自2019年起持续下滑，2022年为14.4%（央国企16.0%，民企10.5%）；房企持续加强精细化管理，销管费率整体呈下降趋势，其中央国企销管费率4.5%（下降0.1pct），民企为7.3%（下降0.4pct）。虽然行业整体业绩下滑，2021年下半年以后的土地项目利润空间相对较高，预计相继从2024年起进入报表结算，届时将带动期间拿地积极的房企毛利率水平提升。房企基于谨慎原则，对存货等资产进行减值计提，A股房企2021、2022年资产减值损失达824亿元和1192亿元，在市场逐步企稳背景下，未来业绩释放压力会相对较小。

经营情况：头部央国企和改善型房企基本面表现亮眼。销售端，2022年延续低迷态势，全年商品房销售金额累计同比-26.7%，在经济恢复和积压需求释放带动下，2023年一季度商品房市场持续复苏，1-3月销售金额累计同比+4.1%；1-4月克而瑞百强房企销售金额同比+9%，房企间表现分化，头部房企和改善型房企复苏较强势，中海、华润、招蛇、建发、滨江、越秀等14家房企累计增幅超50%。投资端，2023年重点城市两集中供地政策进一步优化，各地推地速度有所减缓，全国2023年1-4月土地成交面积同比下滑32.8%。房企拿地意愿有所提升，成交溢价率走势打破下滑趋势，连续四个月增长，2023年4月升至7.67%，近期核心城市土拍，半数以上地块以封顶摇号价成交，即使2023年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下，房企拿地利润仍有保障。

资产负债：未来竞争在于资产质量和债务结构的优劣。2021年以后，资产负债缩表成行业趋势，典型房企整体资产负债率从2019年的80.9%降至2022的77.2%。未来房企间的竞争是资产流动性的竞争：从存货结构看，已竣工但未售的存货比例越低，房企去化的流动性更高，改善型房企如建发国际集团、滨江集团、绿城中国竣工存货占总存货比例小于10%；从资产结构来看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，公司周转效率越高，如建发国际集团、滨江集团、保利发等房企资产流速在70%以上。头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低，偿债压力相对较小，建发国际集团、中国海外发展、绿城中国等6家房企短期有息负债占比低于20%。典型房企整体融资成本逐年下滑，2022年平均融资成本为4.88%，较2021年下降5BP，头部央国企有明显优势，中国海外发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂和保利发展融资成本低于4%。销售额对待偿债务覆盖倍数越高，偿债能力越高，同时投入产出比高。典型房企中，滨江集团、绿城中国、越秀地产、建发国际集团等待偿负债覆盖倍数在1.2倍以上。

投资建议

行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，销售延续复苏态势，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等，其能在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如保利发展、中国海外发展等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计2024年后毛利率将持续改善，引导估值提升。

风险提示

宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约

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